WTI 原油の高価格と低在庫の強い相関性
| レポートID | 1003094 |
|---|---|
| 作成日 | 2003-06-25 01:00:00 +0900 |
| 更新日 | 2018-02-16 10:50:18 +0900 |
| 公開フラグ | 1 |
| 媒体 | 石油・天然ガス資源情報 1 |
| 分野 | 市場 |
| 著者 | |
| 著者直接入力 | 小田 路子 |
| 年度 | 2003 |
| Vol | 0 |
| No | 0 |
| ページ数 | |
| 抽出データ | <更新日：2003/6/25> ＜企画調査部：小田路子＞ WTI原油の高価格と低在庫の強い相関性 （2003 DOE統計，ESAI，API統計，IEA統計） ・ 現在の在庫低迷は，価格を押し上げている大きな要因である。統計的にWTI価格は，米国の原油在庫量との連動性が非常に高いことから裏付けられる。 ・ 米国の在庫量の減少は，構造上および政策上の変化によるものである。 ・ さらに，原油市場はバックワーデーションのため，在庫を積みますインセンティブがなく在庫レベルが低く，その結果，価格は高留まりを続けている。 １．在庫と価格の関係 原油市場は，一見，中東情勢の悪化のニュースやOPECの増減産決議によって大きく左右されているようにみえるが，実際には，「米国内の原油在庫統計」と「WTI価格」との逆相関が極めて高い。さらにその中でも米国の石油生産地域および精製・貯蔵施設が集中する（PADD２とPADD3）地域の在庫量との相関性が高い。 昨今の原油価格高の要因もこの原油在庫の低下にある。しかし，その理由は「産油国からの原油の供給不足」によるものではなく，90年代の石油産業の構造変化，NY同時多発テロを受けての政策転換，さらには市場構造そのものによるところが大きい。 中南西- 1 - ジ太Global Disclaimer（免責事項） 本資料は石油天然ガス・金属鉱物資源機構（以下「機構」）石油・天然ガス調査グループが信頼できると判断した各種資料に基づいて作成されていますが、機構は本資料に含まれるデータおよび情報の正確性又は完全性を保証するものではありません。また、本資料は読者への一般的な情報提供を目的としたものであり、何らかの投資等に関する特定のアドバイスの提供を目的としたものではありません。したがって、機構は本資料に依拠して行われた投資等の結果については一切責任を負いません。なお、本資料の図表類等を引用等する場合には、機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 Q．WTI原油価格と米国の原油在庫量の関係 （１）API統計とDOE統計 米国で毎週発表されている国内の原油統計は２つある。一つは，米国の業界団体であるAPI（米国石油協会）からのもので，もう一つは米国DOE（エネルギー省）からのものである。 API統計値は，毎週金曜日午前7時（東部基準）時点の原油在庫量を，米国石油各社にサンプリングして行う標本調査である。実際には全体の90％以上からの数値を回収しているようである。翌週水曜日の午前9時に発表している。（http://www.api.org/axs-api/） 一方，DOE統計値は，同じく毎週金曜日午前7時（東部基準）時点の原油在庫量であるが，在庫量および生産量など石油統計について政府が各石油会社に報告義務を課していることから全数調査であり，したがって信頼性はより高い。統計の公開はAPIに少し遅れて毎週水曜日午前10時30分，DOE統計局のEIAのＨＰで入手可能である。 （http://www.eia.doe.gov/oil_gas/petroleum/data_publications/weekly_petroleum_status_r図１．米国在庫統計の地域区分PADD１～５ eport/wpsr.html） API統計，DOE統計ともに，地域別（PADD1＝東部，PADD２＝メキシコ湾岸，PADD３＝中西部，PADD４＝北西部，PADD５＝西部）に発表される（図１）。また，原油在庫量だけでなく，各石油製品の在庫量，輸入量，精製量なども併せて発表される。 2000年以前は，API統計は火曜日のNYMEX立会い取引終了後に発表され，DOE統計はその翌日の午前中に発表されていたため，API統計のほうが最新の市場シグナルを読むデータとして注目度は高かった。しかし，双方の変動方向に食い違いがあったり，増減幅に大きな開きがあったりして市場が混乱したため，2000 年の価格高騰を契機にして同じタイミングに発表されるように変更された。変更後は，多少の食い違いを残すものの，市場が週半ばに在庫統計に振り回されて乱高下することは少なくなった。 PADD別の原油在庫量は，PADD３（テキサスなどを含むメキシコ湾岸）に全体の約５割, またPADD２（オクラホマなどを含む）に全体の３割弱があり，これらに全体の8割が集中している。これらの地域は，内陸部の伝統的な油田地帯である上に、製油所・貯蔵施設が集中する石油工業地域である。またこれらの地域から産出される軽質原油全般はNYMEX先物市場の「WTI原油」であり，現物取引の引渡し場所クッシング地点はPADD２内にある。 Global Disclaimer（免責事項） 本資料は石油天然ガス・金属鉱物資源機構（以下「機構」）石油・天然ガス調査グループが信頼できると判断した各種資料に基づいて作成されていますが、機構は本資料に含まれるデータおよび情報の正確性又は完全性を保証するものではありません。また、本資料は読者への一般的な情報提供を目的としたものであり、何らかの投資等に関する特定のアドバイスの提供を目的としたものではありません。したがって、機構は本資料に依拠して行われた投資等の結果については一切責任を負いません。なお、本資料の図表類等を引用等する場合には、機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 - 2 - i２）価格との相関性 API統計およびDOE統計ともに，PADD2とPADD３を合計した原油在庫量とWTI価格との逆相関性は，相関係数約-0.87（98年4月～03年5月末の週次データ）と非常に高い（図２及び表１）。一方，その他のPADD1，PADD4とPADD５とWTI価格との相関係数は0～-0.5の間で相関性があるとは言えない。 図２．WTI価格と米国の原油在庫統計（PADD２＋３）との相関性 Apr-02Apr-03(千bbl）270,000260,000250,000240,000230,000220,000210,000200,000190,000180,000170,000WTI原油価格米国生産及び製油所集中地域の在庫量（Padd２とPadd3）10Apr-98Apr-99Apr-00Apr-01403530252015(ドル/bbl) 表１．米国内の在庫量とWTI価格との相関係数（98年4月～03年5月末の週次データ） 地域 中西部 南部 東部 北西部 西部 全国 PADD地域 PADD１ PADD２ PADD３ PADD４ PADD５ 全体 API在庫統計 DOE在庫統計 -0.39-0.40-0.81-0.79-0.82-0.830.07-0.26-0.54-0.49-0.85-0.85産油・精製地域 PADD２＋PADD３-0.87-0.87（-１≦相関係数≦１ -１に近いほど負の関係が高く，１に近いほど正の相関が高い） 確かに，WTI価格は，IEA（国際エネルギー機関）が発表しているOECD石油在庫統計との関係も逆相関（相関係数-0.82）であり，民間コンサルタントEIG(Energy Intelligence Group)の出している操業在庫（Operating Stock）を除いた商業在庫レベル(Usable Commercial Stock)との関係も-0.78と逆相関であった（98年4月～03年4月値の月次データ：表２）が，米国産油地域（PADD２＋３）の原油在庫量ほど逆相関ではない。WTI価格は，世界の石油需給を反映しているものの，それ以上に米国地域の原油在庫レベルにより大きな影響を受けている。 Global Disclaimer（免責事項） 本資料は石油天然ガス・金属鉱物資源機構（以下「機構」）石油・天然ガス調査グループが信頼できると判断した各種資料に基づいて作成されていますが、機構は本資料に含まれるデータおよび情報の正確性又は完全性を保証するものではありません。また、本資料は読者への一般的な情報提供を目的としたものであり、何らかの投資等に関する特定のアドバイスの提供を目的としたものではありません。したがって、機構は本資料に依拠して行われた投資等の結果については一切責任を負いません。なお、本資料の図表類等を引用等する場合には、機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 - 3 - 表２．WTI価格との相関係数（98年4月～03年4月値の月次データ） IEAのOECD石油在庫量 EIGのUsable Commercial Oil Stock 相関係数 -0.82 -0.78 尚，OPECの行動とWTI価格の関連性について調べてみると，両者はタイムラグをもった相関が見受けられた（98年4月～2003年4月）。つまり，OPECの生産量が最も低い時点から1年経ってからWTI価格がピークを向かえて，また反対にOPECの実質生産量がピークに達して１年後に価格が底を打っている（図３）。これは，OPECの増減産が米国の統計や世界需給統計に実質的に反映されて，価格がピークあるいはボトムになるまでに約1年の時間を要していることを表していると考えられる。 図３．WTI価格とOPEC生産量（イラク除く）の関係 WTI価格（ﾄﾞﾙ/bbl)OPEC10カ国生産量価格MAX 生産量MAX28,000価格MAX27,0004035302520151050(ドル/bbl) （千b/d)26,00025,00024,00023,00022,00021,00020,000生産量MIN 約1年 価格MIN生産量MIN 約1年約1年Apr-03Oct-02Apr-02Oct-01Apr-01Oct-00Apr-00Oct-99Apr-99Oct-98Apr-98以上のように原油市場において在庫量と価格の強い関係が認められることから，現状高価格である要因として米国の民間在庫の低迷が大きな問題として指摘されている。しかし実際には，昨今の在庫水準の低下は，一概に産油国の供給不足によって引き起こされたものではなく，以下の3つのGlobal Disclaimer（免責事項） 本資料は石油天然ガス・金属鉱物資源機構（以下「機構」）石油・天然ガス調査グループが信頼できると判断した各種資料に基づいて作成されていますが、機構は本資料に含まれるデータおよび情報の正確性又は完全性を保証するものではありません。また、本資料は読者への一般的な情報提供を目的としたものであり、何らかの投資等に関する特定のアドバイスの提供を目的としたものではありません。したがって、機構は本資料に依拠して行われた投資等の結果については一切責任を負いません。なお、本資料の図表類等を引用等する場合には、機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 - 4 - i１）競争激化による産業構造の変化と在庫水準の関係 一つは，産業の構造変化である。石油企業は，米国を中心に90年代以降にコスト削減に努めてきた。特に，90年代後半には，Just-in-Time制として知られる在庫管理システムを導入して，不必要な在庫は減らすように取り組んできた。統計上でも，90年代のOECD諸国は，石油需要量が約16％も増加しているが，石油在庫量はほとんど積み上がっておらず，日数分で計ると，90年代に約10日分の在庫量が削減されている。（図４） ４．ＩＥＡのＯＥＣＤ石油在庫統計 図要因にも大きく影響している。 ．在庫量低下の要因 ３65.060.0(日数分）50.055.0OECD民間在庫量北米の民間在庫量OECD民間在庫量：日数表示45.0北米在庫量：日数表示（在庫量/１日の需要量）40.019901992199419961998200020023,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0(百万bbl)500.00.0２）国家備蓄増強政策と民間備蓄の関係 二つめは，国家政策の変更である。2001年9月11日にＮＹ同時多発テロを受けた直後、米国では，戦略的国家備蓄（ＳＰＲ）の積み増しを10億bblまで積み増す案が下院に提案され幅広い範囲の支持を得たが，最終的にブッシュ大統領は，同年11月に，2005年までの3年間で当時の貯蔵量5.5億bblを貯蔵能力限界の7億bblに積み増す計画を指示した。 （Global Disclaimer（免責事項） 本資料は石油天然ガス・金属鉱物資源機構（以下「機構」）石油・天然ガス調査グループが信頼できると判断した各種資料に基づいて作成されていますが、機構は本資料に含まれるデータおよび情報の正確性又は完全性を保証するものではありません。また、本資料は読者への一般的な情報提供を目的としたものであり、何らかの投資等に関する特定のアドバイスの提供を目的としたものではありません。したがって、機構は本資料に依拠して行われた投資等の結果については一切責任を負いません。なお、本資料の図表類等を引用等する場合には、機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 - 5 - ｱの国家備蓄の積み増しは翌年2002年初めにスタートし，企業からのロイヤリティ原油の納入によって日量約13万b/d増のスピードで実施されている。2002年12月のベネズエラの石油輸出の低下で一時納入の延期が認められたが，徐々に再開されている。国家備蓄レベルは，開始時の2002年初めから約5千万bbl積みまされて現状6億bblにまで達した（図５）。 WTI価格の高騰米政府は3千万bblの国備放出を実施９.11NYテロ後，米政府は７億bblに国備の積み増し決議ベネズエラ等輸出低下により一時積み増し中断10～13万b/d積み増し実施 図５．戦略的国家備蓄の積み増し 米国；戦略的国家備蓄を増強中620,000600,000580,000560,000540,000（千bbl)520,000500,000 Apr-03Jan-03Oct-02Jul-02Apr-02Jan-02Oct-01Jul-01Apr-01Jan-01Oct-00Jul-00Apr-00Jan-00Oct-99Jul-99Apr-99Jan-99Oct-98Jul-98Apr-98方この期間において，APIやDOEの民間在庫量は約3.1億bblから2.7億bblまで約４千万bbl取り崩しされた。国家備蓄の5千万bbl増と民間在庫量の4千万bbl減を合せると米国内の在庫量は減少していない。全体の在庫量は2003年6月現在で8.8億bbl，歴史的にみても低いレベルではない。国内の原油在庫低迷で価格が上昇した2000 年時に比べても余裕があり，またWTI価格が10ドル前半まで下落した1999年当初と比べてもほぼ同じ水準である。 一３）バックワーデーション ボルテックス（Backwardation VortexＴＭ）1 （３つめに，高価格と低在庫の関係や低価格と高在庫の関係をさらに強く結び付けている現象につ 1 エネルギーコンサルタント会社ESAI（米） http://www.esai.com/pdf/Extreme%20Pricing.PDF Global Disclaimer（免責事項） 本資料は石油天然ガス・金属鉱物資源機構（以下「機構」）石油・天然ガス調査グループが信頼できると判断した各種資料に基づいて作成されていますが、機構は本資料に含まれるデータおよび情報の正確性又は完全性を保証するものではありません。また、本資料は読者への一般的な情報提供を目的としたものであり、何らかの投資等に関する特定のアドバイスの提供を目的としたものではありません。したがって、機構は本資料に依拠して行われた投資等の結果については一切責任を負いません。なお、本資料の図表類等を引用等する場合には、機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 - 6 - ｢てである。これは，「バックワーデーションボルテックスＴＭ」と呼ばれているものである。今の価格高止まりとも深く関係があると思われる。 このロジックは以下のとおりである。現在の原油先物価格は，足元価格30ドル/bblから期先に行くほど低下するバックワーデーション2を形成している（図６）。原油の先物市場では，通常，約22ドル/bblより足元価格が高い場合には，先物価格はきれいなバックワーデーションカーブを描き，反対に足元価格が22ドル以下であればきれいなコンタンゴカーブを描く。このため，バックワーデーション時においては，将来供給は十分に行われ価格は低下するとみているので，石油企業は，わざわざ値段の高い原油を買って在庫を積み増そうとしないで価格が低下してから購入しようと行動する。よって，民間の在庫量は低水準のままでなかなか改善しない。これが「バックワーデーション ボルテックス」である（図７）。 図６．NYMEXでのＷＴＩ先物：バックワーデーションカーブ （6月18日時点における将来受け渡すＷＴＩ原油の取引価格） 2005年の価格約23～24ドル Dec-09Dec-06Jul-05Jan-05Jul-04Jan-04Jul-03期近 → 期先 足元価格 約30ドル/bbl3432302826242220（ドル/bbl) 2 NYMEXのＷＴＩ先物価格では，一般に目にするNYMEXのＷＴＩ先物の期近物（2003年6月時点では，「2003年7月渡し」の先物価格）価格のほかに，「同年8月渡し」，「同年9月渡し」，「同年10月渡し」，・・・・「2009年12月渡し」まで先5年間の先物渡しがそれぞれ取引されている。その価格は，図６にあるように現在の足元価格7月渡しが31ドル/bblであると，8月渡し29ドル/bbl, 9月渡し28ドル/bblで，2004年7月渡しになると25ドル/bbl， Global Disclaimer（免責事項） 本資料は石油天然ガス・金属鉱物資源機構（以下「機構」）石油・天然ガス調査グループが信頼できると判断した各種資料に基づいて作成されていますが、機構は本資料に含まれるデータおよび情報の正確性又は完全性を保証するものではありません。また、本資料は読者への一般的な情報提供を目的としたものであり、何らかの投資等に関する特定のアドバイスの提供を目的としたものではありません。したがって、機構は本資料に依拠して行われた投資等の結果については一切責任を負いません。なお、本資料の図表類等を引用等する場合には、機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 - 7 - ｱの反対の現象もあり，「コンタンゴ ボルテックス」という。高在庫のために足元価格が低下して先高（コンタンゴ）が形成されると，企業は安いうちに原油を確保して将来値段が高くなった時のために貯めておこうと考える。民間在庫レベルは高留まりのままで，価格も低迷したままになる。 市場理論からすると，価格が高ければまもなく供給が増加するので在庫は改善されて価格は落ち着くことになるが，原油市場ではこのバックワーデーションボルテックスによって在庫保有インセンティブが働かずに在庫量がなかなか改善されないトラップにはまってしまう。 ．今の原油価格，WTI30ドル/bbl ４世界の原油市場は，米国のＮＹＭＥＸで取引されるＷＴＩ先物価格を中心に動いている。そのＷＴＩ先物価格は，正確で即座に入手可能な「米国国内の原油在庫量」の変動に連動して動いているところが強い。 その一方で，WTI原油の在庫事情は刻々と変化してきている。90年代のコスト削減による企業の在庫水準の削減が進み，9．11後のエネルギー安全保障強化により国家備蓄が早急に積みまされて，民間在庫が取り崩されている。 さらに先の2005年7月渡しで23ドル/bbl，さらにその先の2009年12月渡し23ドル/bblとなる。 Global Disclaimer（免責事項） 本資料は石油天然ガス・金属鉱物資源機構（以下「機構」）石油・天然ガス調査グループが信頼できると判断した各種資料に基づいて作成されていますが、機構は本資料に含まれるデータおよび情報の正確性又は完全性を保証するものではありません。また、本資料は読者への一般的な情報提供を目的としたものであり、何らかの投資等に関する特定のアドバイスの提供を目的としたものではありません。したがって、機構は本資料に依拠して行われた投資等の結果については一切責任を負いません。なお、本資料の図表類等を引用等する場合には、機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 - 8 - 図7.ESAI説明図 Backwardation VortexLean Stocks 在庫最小化 Unwillingness to buy out months 急いで手当てする必要がない Backwardation deepens in the futures mareket 将来価格が下がるという予想が強化 Expectations of Iraqi oil exports例：将来イラク原油が市場に流入 ｻ在の原油30ドルで高止まりの要因を考えてみると，原油市場は供給不足ではなく，こうした市場構造や制度の変更に起因した民間在庫の取り崩しとバックワーデーションボルテックスによって，その民間在庫の絶対水準が歴史的に低レベルに張り付いたままであることが大きな要因である。 １） 米国エネルギー省統計局（DOE内EIA） ２） 米国石油協会（API） http://www.api.org ３） 国際エネルギー機関（IEA:Oil Market Report）http://www.iea.org/omrep/index.htm ４） ESAI http://www.esai.com/pdf/Extreme%20Pricing.PDF http://www.eia.doe.gov/ 照サイト 参Global Disclaimer（免責事項） 本資料は石油天然ガス・金属鉱物資源機構（以下「機構」）石油・天然ガス調査グループが信頼できると判断した各種資料に基づいて作成されていますが、機構は本資料に含まれるデータおよび情報の正確性又は完全性を保証するものではありません。また、本資料は読者への一般的な情報提供を目的としたものであり、何らかの投資等に関する特定のアドバイスの提供を目的としたものではありません。したがって、機構は本資料に依拠して行われた投資等の結果については一切責任を負いません。なお、本資料の図表類等を引用等する場合には、機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 - 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